中金外汇研究
外汇市场交易主线 ]article_adlist-->地缘局势一度带动美元上周自年内低位附近有所反弹，但由于周五中东紧张局势稍有降温，美元未能在周五收盘前突破今年2月以来的下行趋势。这样，美元在技术上尚未摆脱空头行情。美联储上周符合市场预期按兵不动，但整体基调更偏向鹰派，不过相比中东地缘局势的变化，美联储的会议对美元的影响较为有限。非美货币上周全线收跌：挪威央行意外降息25基点并且暗示未来依旧可能继续降息，挪威克朗上周大幅收跌1.89%领跌G10货币；日本央行上周符合市场预期按兵不动，但决定明年以较慢的速度削减购债规模，会后市场对BOJ年内加息的预期明显走低而日元上周也最终收跌1.38%；而瑞士央行如期降息25基点使得基准利率再次回到0%，并且重申准备时刻干预外汇市场，瑞郎上周最终收跌0.78%；而市场风险偏好的扰动之下，澳元和新西兰元分别收跌0.54%和0.78%；上周欧盟在和美国的贸易谈判中取得了一定的进展，这也使得欧元上周仅仅小幅下跌0.23%；而上周英国央行虽然同样符合市场预期按兵不动，但有3名票委意外支持降息，英镑上周最终收跌0.88%左右；而人民币上周继续围绕21天均线附近小幅波动。
本周市场将关注中东局势的发展，以及美国与主要国家贸易谈判的进展。我们认为美元进一步反弹的空间较为有限。一方面，从过往的经验和美伊两方的动机看，美元或难以从地缘风险中获得情绪的支撑；另一方面，虽然美国与大多数非美国家达成贸易协议的“最后期限”临近，但从4月“对等关税”加征后的经验看，美国对大幅提高关税可能有所忌惮。即使多数国家无法在7月8日前完成贸易谈判，最后期限进一步向后延迟的概率或高于大幅加征关税的概率。
Content正文
美元兑人民币
预测区间（7.17-7.20）
]article_adlist-->►上周（6/16~6/20）：美元指数小幅反弹约0.5%，大多非美货币对美元温和贬值。上周人民币汇率延续此前的低波动趋势，对美元汇率基本持平，表现在主要国际货币中位居前列。
►本周（6/23~6/27）：本周美国将公布6月标普PMI、5月耐用品订单以及PCE价格指数，中国则将公布5月工业利润同比增长情况。我们认为，本周需关注美元指数在避险情绪、经济数据的影响下如何变化，人民币汇率的内部环境将保持平稳，或延续此前偏低波动的情况。
汇率波动延续降低上周美元指数在连续下跌后收得小幅反弹，周内高点升破99，人民币在偏强美元的环境下走势平稳，继续在上周的区间内窄幅波动。具体来看，上周美元指数上涨约0.5%，为5月下旬以来首次单周收涨。在美元指数小幅反弹的背景下，大多货币对美元贬值，而人民币对美元汇率基本持平，因此在主要货币中明显靠前（图表1）。从内部因素来看，上周人民币中间价连续调强，央行亦时隔三个月增发离岸央票，或对外汇市场预期起到了一定的支撑作用，人民币周内对美元指数的单日涨跌幅都较低（图表2），延续此前的偏低波动。由于人民币上周对美元表现偏强，衡量人民币对一篮子货币强弱的CFETS指数从年内低点有所反弹，从95.5附近升至95.9以上（图表3）。
图表1：上周主要货币较美元变动
资料来源：Bloomberg，中金公司研究部图表2：上周USDCNY的每日变动
资料来源：Bloomberg，中金公司研究部图表3：人民币对一篮子货币指数表现小幅偏强
资料来源：WWind，中国人民银行，中金公司研究部外汇领域的改革与开放将持续推进6月18日，“2025陆家嘴论坛”在上海开幕，潘功胜、朱鹤新等货币当局官员表示将颁出更多与外汇领域相关的金融政策。具体来看，潘功胜表示将[1]会同中国证监会研究推进人民币外汇期货交易，朱鹤新则表示会[2]“统筹发展和安全，坚持深化外汇领域改革开放”，并将“积极推出多项支持性政策，助力稳就业、稳企业、稳市场、稳预期”，例如包括“近期将新发放一批合格境内机构投资者（QDII）投资额度”。在当前美元表现偏弱，而中国经济增长与金融市场预期平稳的环境下，我们认为是推进外汇领域改革开放的良好时机。
在“稳汇率”政策方面，朱鹤新同时强调了将加强外汇市场“宏观审慎+微观监管”两位一体管理，维护外汇市场稳定和国家经济金融安全，继续“坚决防范外部冲击风险”。这与此前稳汇率政策的基调一致。值得注意的是，在美元指数反弹的环境下，上周中间价连续下调，已接近年内高点，并明显强于彭博预期中间价（图表4）。上周央行亦宣布[3]将发行300亿元离岸央票，为时隔三个月来首次发行，净发行规模为100亿元（图表5）。
综合来看，上周货币当局释放了较明显“稳汇率”的政策信号，我们认为或是在美元汇率趋于反弹、释放外汇市场改革开放预期的环境下，当局希望稳定外汇市场预期，平抑波动。从年内主要货币的隐含波动率来看，人民币处于明显偏低水平（图表6），USDCNY的短期限RR亦持续录得负值（图表7）。因此，当前外汇市场预期或在政策呵护的影响下较为平稳。
图表4：人民币中间价稳定调强
资料来源：Bloomberg，中金公司研究部图表5：6月至今发行离岸央票300亿元
资料来源：Bloomberg，中金公司研究部图表6：人民币汇率1M隐含波动在主要货币中偏低
资料来源：Bloomberg，中金公司研究部图表7：USDCNY的RR持续处于负值
资料来源：Bloomberg，中金公司研究部5月外汇市场供求继续改善外管局公布了5月银行代客结售汇及代客涉外收付款数据，结售汇顺差延续扩大，为2024年10月后新高，外汇市场供求继续改善。
代客结售汇方面，5月差额为173.6亿美元，连续4个月改善，高于4月的58.9亿美元，环比增加约114.7亿美元（图表8）。具体来看，主要是证券投资差额环比增加94.2亿美元，货物贸易差额也环比增加42.5亿美元，是最主要贡献项。收益和经常转移项差额环比减少较多，可能与季节性购汇分红需求相关。5月结汇率较4月小幅回落至61.5%，不过仍处于年内次高水平（图表9），购汇率则继续下跌至62%，为2022年2月后新低（图表10）。涉外收付款方面，5月录得差额330亿美元，高于4月的172.5亿美元（图表11）。环比改善最多的是证券投资项，录得差额52.1亿美元，环比增加177亿美元。
从股、债的外资流向来看，债市方面，5月外资持有的银行间债券规模减少约962.6亿元，其中持有的国债规模环比增加28.3亿元，不过政金债、同业存单分别减少100.5亿元和735.9亿元（图表12）。股市方面，外管局表示[4]“外资增持境内股票较上月进一步增加”。EPFR数据亦显示外资在5月流入较多，不过进入6月后，外资流入规模有所放缓（图表13）。
关注美元指数走向及稳汇率政策发力情况 本周美国将公布6月标普PMI、5月耐用品订单以及PCE价格指数，中国则将公布5月工业利润同比增长情况。我们认为，本周需关注美元指数在避险情绪、经济数据的影响下如何变化，在经历连续的下跌后，随着美元资产价格修复及经济预期平稳，美元短期内反弹的可能性正在增加。不过我们认为人民币汇率的内部环境将保持平稳，汇率或延续此前偏低波动的情况。
图表8：银行代客结售汇差额继续增加
资料来源：Bloomberg，中金公司研究部图表9：结汇率处于年内次高水平
资料来源：Bloomberg，中金公司研究部图表10：购汇率降至近年来较低水平
资料来源：Bloomberg，中金公司研究部图表11：银行代客涉外收付款差额也有所增加
资料来源：Bloomberg，中金公司研究部图表12：外资持有境内债券规模有所减少
资料来源：Bloomberg，中金公司研究部图表13：外资近两月来整体增持境内股票
资料来源：EPFR，中金公司研究部欧元兑美元
预测区间（1.1300-1.1650）
► 欧元上周在年内高位震荡，在中东地缘紧张局势带动风险偏好走低以及随后鹰派FOMC会议落地后，欧元自高位明显有所走低，不过欧美贸易谈判的进展限制了欧元的回落幅度，总体看欧元依旧处于5月中旬以来的上升趋势之中。在美元上周整体走强的背景下，欧元上周最终仅仅小幅收跌0.23%左右。
►本周市场将继续重点关注欧盟和美国有关贸易谈判的最新进展；而经济数据方面，欧元区和美国6月的PMI数据将会给市场提供最新有关经济前景的更多细节；此外，中东局势的演变大概率会继续扰动市场，总体看，如果欧美贸易谈判能够在7月9号的关税截止日期前出现一定进展，而中东局势如果能够有所缓和的话，那么短期内欧元可能会继续维持强势。
高位震荡 上周欧元起初在中东地缘紧张局势带动风险偏好走低，以及偏鹰派的FOMC会议之后明显自年内高位有所走低，不过欧美贸易谈判的进展对欧元提供一定的支撑，总体看，欧元继续了5月中旬以来的上行趋势，在美元上周整体走强背景下，欧元上周仅仅小幅收跌0.23%左右。往前看，我们认为欧元/美元的走势或继续受欧美经济的相对表现、欧美央行降息预期的变动以及美国关税政策对市场整体风险偏好的影响等多重因素的综合影响。
美国经济数据小幅走弱上周公布的数据显示，美国5月零售销售环比录得-0.9%，低于市场预期的-0.6%，而前值也由0.1%下修为-0.1%；除汽车外的零售销售环比录得-0.3%，明显低于市场预期的0.2%；不过，用于计算GDP的“控制组”销售数据环比录得0.4%，略高于市场预期的0.3%。细项看，在零售销售报告的13个类别中，有7个都出现了下滑，值得注意的是，作为零售报告中唯一的服务业类别，餐厅和酒吧的消费支出创下了2023年初以来的最大降幅。而劳动力市场方面，美国6月14日当周首次申请失业救济人数24.5万人，符合市场预期，略低于前值24.8万人；而连续申请失业金人数录得194.5万人，超出预期的194.1万人，但低于前值的195.6万人，不过最近4周首次申请失业救济人数的均值目前上涨至年内高点24.5万附近。总体看，上周公布的经济数据整体偏弱，而这也在一定程度上限制了美元的反弹。上周过后，OIS市场预计下一次降息依旧维持在今年9月附近，而对全年的降息幅度依旧维持在50基点左右（图表14）。
图表14：OIS市场对美联储利率路径的预期
资料来源：Bloomberg，中金公司研究部
FOMC会议符合市场预期按兵不动 整体基调偏鹰 美联储内部出现分歧上周美联储符合市场预期维持联邦基金利率不变。而点阵图中[5]，虽然美联储对今年利率中值的预测依旧显示降息两次，但有一些票委下调了降息次数，目前有7位票委预计今年不会降息，（3月FOMC时只有4人支持年内不降息）。另外还有2人预计今年仅仅降息1次。我们认为这种转变似乎表明，美联储对利率走向的看法出现了较大的分歧，而之后发布会上被问及这种分歧时，鲍威尔则表示[6]，“鉴于经济目前面临的高度不确定性，没有人会坚定地坚持利率路径不变。”而美联储本次的会议声明中也表示[7]，“对经济前景的不确定性已经有所减少，但仍然处于较高水平”。此外，美联储还下调了今年经济增长的预期，同时上调了失业率和通胀的预测：美联储把2025年底的通胀中值预期从此前的2.7%上调至3%，但将经济增长预期从1.7%下调至1.4%，同时美联储预计失业率在今年年底可能上升至4.5%，这同样高于此前的预测。
而本次FOMC会后，多位美联储官员先后发布言论，但依旧显示出分歧[8]：沃勒认为应该忽略关税对物价的一次性影响。他强调，如果开始担心劳动力市场下行风险，那现在就得行动，美联储7月的FOMC会议上就可以降息。不过，里士满联储主席巴尔金则认为，美联储不应该急于降息。美联储不应该忽视通胀再次飙升的风险，而目前物价指数也仍高于美联储目标。目前经济数据中也没有紧急因素需要美联储立刻降息。而旧金山联储主席戴利则预计美联储可能会在今年秋季降息。戴利表示，在降息的问题上，美联储无法等到基本面条件面面俱到了之后再行动。上周过后，目前OIS市场对2025年全年的降息总量预期依旧维持在50基点左右，而下一次降息的时点依旧维持在今年9月附近。总体看，我们认为本次FOMC会议基调更加偏向鹰派，而美元也因此获得了支撑。
欧盟在同美国的贸易谈判中取得一定进展中东局势使得部分欧央行票委对未来利率路径持开放态度 据媒体报道[9]，欧盟正试图与美国达成一份类似英美之间的贸易协议：即便无法在7月9日最后期限前就所有关税问题达成共识，也希望先解决部分争议，避免立即启动对美反击措施。不过，欧盟内部的分歧可能会削弱其谈判地位，以法国为首的一些国家希望对美国进行报复，但意大利、匈牙利等国偏向继续和美国进行谈判。此外，上周有部分票委对欧元区的经济增长前景发出谨慎表态[10]：欧央行管委，法国央行行长Villeroy上周表示近期中东紧张局势的升级带来的油价上涨使得本来在特朗普关税影响下的不确定性再度升级，而欧央行对此保持警惕至关重要；而欧央行票委Panetta和Stournaras则认为[11]欧元区的经济面临潜在的“滞涨”风险，而欧央行也应该做好再次降息的准备。在此背景下，市场对ECB今年年内的降息预期依旧维持在1次左右（图表15）。在此背景下，欧元/美元上周继续维持在高位震荡。
图表15：OIS市场对欧央行利率路径的预期
资料来源：Bloomberg，中金公司研究部
中东地缘局势继续扰动市场风险偏好 近期市场风险偏好继续被地缘政治变化扰动：原油上周高位震荡继续维持在6月以来的高位，而美股4月以来的上升趋势则在上周也出现了一定的见顶迹象，而美元则在上周自年内低位明显有所反弹：标普500指数上周一度自周内高点下跌百点左右，最终收跌0.15%，道琼斯工业平均指数上周同样一度自周内高点下跌700点左右，最终收跌0.02%；纳指上周则小幅收涨0.21%左右；而VIX指数也继续维持在6月以来的高点附近（图表16）。
本周市场将继续关注中东局势的演变，我们认为如果本周中东紧张局势并未继续恶化，那么美元可能会继续年内的下行趋势。
图表16：标普500指数vs VIX指数
资料来源：Bloomberg，中金公司研究部
关注本周美国PCE通胀和欧美PMI数据 上周欧元/美元继续维持了近期的强势，本周市场将重点关注欧美6月PMI数据，如果数据显示美国经济并未出现明显下行风险，那么市场可能会降低对美联储降息的预期（目前OIS市场依旧预计年内美联储降息2次）；而如果欧元区PMI数据进一步走弱，那么市场可能会担心欧元区经济的前景，而这也可能限制欧元短期内的上行幅度。此外，衍生品市场上来看，欧元/美元1周期风险反转期权自今年4月以来首次跌至负数区间，并且一度跌至2024年6月以来低点，这也说明了今年以来看涨欧元的情绪出现明显缓解（图表17）。
图表17：欧元/美元风险反转期权
资料来源：Bloomberg，中金公司研究部美元兑日元
预测区间（143-149）
► 上周(6/16-6/20)：强美元背景下日元相对偏弱
► 本周(6/23-6/28)：留意中东地缘事件带来的日元贬值风险
强美元、弱日元 上周美元为最强货币，日元相较美元贬值约1.4%，在G10与亚洲货币中都排名靠后。上周美日汇率与美元指数的走势高度相似(图表18)，反映出日元方面缺乏主体性，更多是美元一侧的变动。息差方面，美日汇率上周与美债10年利率的关系并不明显(图表19)，另一方面美日息差与美日汇率掉期点近期波动不大(图表20、图表21)，也反映出美日汇率走平的走势。
图表18：上周美日汇率同美元指数的走势
资料来源：Bloomberg，中金公司研究部
图表19：上周美日汇率同美债10年利率的走势
资料来源：Bloomberg，中金公司研究部
]article_adlist-->图表20：美日汇率与美日10年息差的走势
资料来源：Bloomberg
，中金公司研究部 ]article_adlist-->图表21：美日汇率与美日汇率12个月掉期点的走势
资料来源：Bloomberg，中金公司研究部
]article_adlist-->日本央行放缓减少购债的步伐 日本央行在6月的议息会议中决定[12]放缓2026年4月之后减少购债的步伐，即2024年8月-2026年3月期间日本央行是每个季度减少购买4000亿日元，但在2026年4月之后放缓至每个季度减少2000亿日元，同时到2027年1-3月时每月的购买金额约在2万亿日元左右。同时，从日本央行持有的国债规模来看，我们认为2027年3月时日本央行所持有的国债规模相较2024年6月预计会减少16-17%，并非是明显的缩表。植田行长在记者招待会中详细阐述[13]了放缓减少购债步伐的细节，但是坚持了今后还会继续加息的方针。我们认为短期之内日本央行或继续维持政策利率不变，但在年内仍存在加息的可能性。
日本通胀仍旧高位停留 日本公布了5月的全国CPI数据，在大米价格高涨的背景之下部分CPI同比数据仍在上升，但是不包含大米的除去食品与能源的CPI同比目前相对平稳(图表22)。往未来看，日本政府正在控制米价，我们认为日本通胀同比在未来数月持续进一步大幅上涨的可能性较低，同时大幅下行的可能性也较低，今后综合CPI同比或稳定在2.5-3.0%附近。通胀的平稳也有助于实际工资同比的转正。
图表22：日元期货头寸与美日汇率的走势
资料来源：Bloomberg，中金公司研究部
]article_adlist-->关注地缘风险 我们认为中东地区的地缘风险加大实则是日元贬值因素，日元的避险属性正在减弱，但是中东地区地缘风险加大带来的能源价格上涨则会恶化日本的贸易账户，进而使得日元贬值。我们认为本周比起经济数据，中东地区地缘事件的走势或更多影响日元汇率。我们提醒投资者留意日元汇率在本周存在明显波动的可能性，本周的美日汇率区间或在143-149。
技术分析美元/人民币（周内看平）
]article_adlist-->美元/人民币上周围绕21天均线（图表23中绿色线）小幅波动，上周周内在7.17-7.20这一区间窄幅波动。向前看，如果美元多头本周可以向上突破7.20附近这一近期关键阻力位置，那么美元/人民币可能会继续上测50天均线7.2250附近（图表23中粉色线）。但如果美元多头失守近期关键支撑7.17附近（5月末以来低点），那么美元/人民币则有可能跌向7.15。我们认为本周美元/人民币可能会继续维持横盘震荡行情。
图表23：美元兑离岸人民币（日线）走势技术分析
资料来源：Bloomberg，中金公司研究部
欧元/美元（周内看跌）
欧元上周先跌后涨整体维持强势，上周周中欧元一度跌至今年5月中旬以来上升趋势通道的下限1.1450附近，但之后有所反弹并且最终收盘于1.15上方。向前看，如果本周欧元多头可以继续维持在今年5月中旬以来的上升通道之内（图表24中白色上升趋势通道），那么欧元有望继续上测年内高点1.16附近。但如果短期内欧元多头失守21天均线1.1440附近（图表24中蓝色线&最右侧红色箭头），那么欧元可能会面临下行风险，50天均线1.1340附近可能成为欧元空头的近期目标。我们认为本周欧元可能会冲高回落。
欧元兑美元（日线）走势技术分析
资料来源：Bloomberg，中金公司研究部
美元/日元（周内看平）
美元/日元上周在21天均线（图表25中黄色线）找到支撑之后向上突破了50天均线（图表25中粉色线），而上周五收盘在周内高点146附近；向前看，如果美元多头可以维持6月中旬以来的上升趋势，那么21天均线可能会自下而上穿过50天均线，进而对美元形成一定的支撑；不过如果本周美元多头跌破6月中旬以来的上升趋势，那么50天均线144.25附近可能成为美元空头的下一个目标。我们认为本周美元/日元可能会维持高位震荡行情。
图表25：美元兑日元（日线）走势技术分析
资料来源：Bloomberg，中金公司研究部
图表26：本周重要事件
资料来源：Bloomberg，中金公司研究部Reference参考来源
]article_adlist-->[1]
https://www.gov.cn/lianbo/bumen/202506/content_7028737.htm
[2]https://www.safe.gov.cn/safe/2025/0618/26222.html
[3]http://www.pbc.gov.cn/zhengcehuobisi/125207/125213/125431/125472/5742890/index.html
[4]https://www.safe.gov.cn/safe/2025/0617/26209.html
[5]
https://www.federalreserve.gov/newsevents/pressreleases/monetary20250618b.htm
[6]https://www.federalreserve.gov/newsevents/pressreleases/monetary20250618b.htm
[7]https://www.federalreserve.gov/newsevents/pressreleases/monetary20250618a.htm
[8]https://wallstreetcn.com/articles/3749547
[9]https://blinks.bloomberg.com/news/stories/SY4863T0G1KW
[10]https://blinks.bloomberg.com/news/stories/SY39X5NPYH34
[11]https://blinks.bloomberg.com/news/stories/SY39X5NPYH34
[12]https://www.boj.or.jp/mopo/mpmdeci/mpr_2025/k250617a.pdf
[13]https://asia.nikkei.com/Economy/Bank-of-Japan/BOJ-to-slow-JGB-purchase-tapering-as-Ueda-stresses-market-stability
Source文章来源
]article_adlist-->本文摘自：2025年6月22日已经发布的《地缘风险的影响或减弱》
李刘阳（分析员） SAC 执业证书编号: S0080523110005 SFC CE Ref: BSB843丁 瑞（分析员） SAC 执业证书编号：S0080523120007 SFC CE Ref：BRO301
王 冠（分析员） SAC 执业证书编号：S0080523100003
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（转自：中金外汇研究）
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