文｜科技说
作为全球首批完成IPO的大模型企业，智谱和MiniMax这几天可谓是风光无限，尤其后者在交易首日涨幅更是超过80%，加之两家企业背后投资者都极为大牌，更是将市场情绪推到极致。
与此同时市场也尤为关注这两家企业的估值问题，毕竟智谱超百倍的市销率实在令人咋舌（几乎是OpenAI在一级市场估值的2倍），以当前股价计算MiniMax市销率更是超过200倍。上市之后二级市场股价的表现能不能有与之所匹配的业绩就非常值得注意了。
当前究竟是不是大模型企业的黄金时代呢？本文核心核心观点：
其一，智谱黄金时间要多谢李彦宏选择闭源大模型，而此后可能要受到开源重成热点后的冲击；
其二，MiniMax海外做C端发家，中期内可能面临增长天花板问题；
其三，上百倍的市销率更多对未来增长的压力，大模型在业务上的黄金时代还未完全到来。
智谱高光在2025年前：该给李彦宏送锦旗
社会上一直在讨论“选择和努力孰轻孰重”，我们也从此角度来回顾大模型的发展脉络。
2023年初OpenAI的ChatGPT腾空出世，大模型开始成为此后科技界的最焦点话题，其后在商业和技术路径中也产生了一些分歧：
1）闭源大模型，营收模式以向用户收费和出售API接口为主（以ChatGPT为代表，国内以百度为代表）；
2）开源大模型，营收模型以MaaS为主，其中又分为为客户本地化部署和云端部署两类，相比云端部署，本地化部署对算力要求相对较低，代表企业国外有Meta的Llama，国内有阿里云的通义大模型和本文介绍的智谱等企业为主。
2023年模型大战一触即发，路径选择同时摆在了这些企业面前。受当时行业思潮以及商业模式影响，闭源大模型一时处于上风地位。
原因也非常简单：彼时闭源大模型性能可控，商业模式又相对简单（卖入口），短期内可以迅速取得利润，财务模型相对简单。开源大模型相对而言就要复杂许多，既有强算力要求（尤其在云端为客户部署大模型），还有高维护成本（维护开源社区）的劣势。
作为ChatGPT后国内首个公布的大模型企业，2023-2024年可谓是百度文心一言的最高光时刻，尤其结合此前百度多年来AI方面的布局，市场对其寄予厚望。
如今我们都知道，在做“闭源还是开源”这道选择题时，李彦宏义无反顾选择了“闭源”，并对开源表示严重的不屑，如2024年中就表示“开源模型是智商税，永远应该选择闭源模型“。
基于此，当我们回顾智谱发展过程时，会发现2023-2024其“运气”好得不掉了，因为当时的头部企业选择了“闭源”，就等于空出了“开源”的一大片市场，智谱接单子到手软，高成长性和强毛利率的两大特点在此时形成（毛利率接近70%）
尤其本地化部署又是开源大模型专属（为大型企业搭建本地化大模型），百度的“选择”让智谱几乎处在毫无竞争压力的市场环境中，优质大型企业的获客效率不断攀升。
说句开玩笑的话“智谱有今天，应该给李彦宏送上锦旗”。
但美好时光终有到头之时，2025年DeepSeek的成功让行业重新去反思大模型的路径，闭源代表人物李彦宏也在2025年重新拥抱开源。
开源重新被市场所倚重，加上一直坚守在开源阵营的阿里开启了“3年3800亿”的AI投资新计划，智谱本地化部署虽仍然保持了高速的增长势头，但毛利率已经开始下行，从巅峰时刻的接近70%，如今已经跌破60%。
也就是说，堪称智谱基本盘的本地化部署业务，因为新竞争态势的转变，不得不也要降低价格来提高获客能力，与两年前的强势已明显不同，且前五大客户收入占比近50%，行业新的格局将容易引起大客户的“三心二意”。
此时许多朋友已经注意到了“云端部署”这个新兴业务，2025上半年其营收占比已经超过15%，乐观派以此认为这将会是智谱的“第二曲线”。
但如果我们从业务实现路径来判断，就会发现理想丰满，但现实却又是骨干的。
企业购买智谱的云端部署业务，除看重后者大模型的性能之外，亦对其算力有更高的要求（相较之下本地化部署大模型只在训练阶段消耗算力），这就要求智谱从前期的模型服务商向算力提供商转型。
而算力又需要有大量的资本开支做依托，是一场实打实的资金消耗战，更为重要的是，此部分“玩家”又各个财大气粗，在算力方面筹备许久，华为，阿里云，腾讯，乃至百度，都具有强算力储备的特点，买得起高性能GPU芯片，建得起昂贵的数据中心。
虽然智谱云端部署业务就出现了增收不增利的现象，2025上半年毛利率将为负值，短期内这并非是智谱的绝对优势领域。
若照此趋势下去，短期内智谱毛利率将有可能跌破50%大关，考虑到研发和折旧计提压力，为其损益表蒙上了一层不确定感。
MiniMax不走寻常路：用户天花板是挑战
我们继续来看MiniMax，其关注度要高于智谱（上市涨幅也远高于智谱），其业务模式也更接近于当前国内大模型的竞争态势：抢占C端入口资源。
如果以2025年为界，在此之前TOB基本为行业共识，在此之后开始越发倾向于C端，而MiniMax已经早早在海外市场以C端产品产生可观营收（2025前9个月总营收超过0.5亿美元）。
也就是说当国内市场正在纠结于开源还是闭源，是做C端用户还是做B端用户的时候，MiniMax另辟蹊径在海外市场悄然发展，主打产品以Talkie/星野（角色互动娱乐）和海螺AI（文生视频）为代表。
概括来看，其C端产品的成功乃高度依赖“场景”二字，如角色互动从简单对话进化到复杂剧情共创，视频生成从静态素材到流畅短剧，从而拉动用户增长和留存，加之娱乐和创作工具天然具备付费属性，尤其在海外市场，收入质量优于传统广告依赖型互联网产品。
此外国内市场最“卷”的通用型C端大模型产品，本质上乃是流量之争，近期各大厂商纷纷加大AI产品的广告投放便是实证，相较之下MiniMax则以“小而美”获得市场，市场费用在2025年不升反降。
在商业模式上，MiniMax确实选择了更为“取巧”的路线（竞争小，产品变现效率高），但也可能预示着企业会面临增长瓶颈问题。
对于付费产品来说，其总营收增长=用户增长*单用户付费增长。截至2025年9月，MiniMax用户规模为2.12亿，付费用户不足200万（177万），月活为2760万，总用户不足1成转化为活跃用户，再有不足1成转化为高质量付费用户。
因此，在现有产品架构下，MiniMax因为“场景”而热就可能过早面临增长瓶颈问题（单用户收入也很难一直维持高速增长），超过200倍的市销率背后便是市场对企业未来增长的要求，也是管理层所面临的压力。
MiniMax按2024年基于模型的收入排名全球第四大Pureplay大模型公司，但市场份额仅0.3%，海外市场天花板可能并没有想象中那么高。
对于智谱和MiniMax来说，上市仅是其成长中的一个小节点而已，管理层也不应该过多沉浸在股价上扬的快感中。由于高估值本质上又是企业下步发展的压力，两家企业能否摆脱上述潜在问题，打开增长的天花板给市场交上完美答卷，是未来几个季度非常重要的使命。
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